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這輪通脹,把美國人徹底搞糊涂了

工商界和投資界最擔心的就是通脹魔咒,這遠比它們存在的其他顧慮大得多。消費和生產價格目前的增速處于十多年來的最高水平。通脹陡增可能讓當前的極低利率開始上升的時間大幅提前,且利率漲幅也…

工商界和投資界最擔心的就是通脹魔咒,這遠比它們存在的其他顧慮大得多。消費和生產價格目前的增速處于十多年來的最高水平。通脹陡增可能讓當前的極低利率開始上升的時間大幅提前,且利率漲幅也可能遠超之前預期。

大家都害怕這樣的局面,原因是超低利率是推動美國股市一再刷新歷史紀錄的主要動力,是美國維持巨額債務和赤字的保障,也確保美國能夠對道路、橋梁、機場、寬帶、幼兒園和學校等領域投入數萬億美元。人們認為低成本借款對保持快速復蘇勢頭來說至關重要。的確,幾十年來最有吸引力的抵押貸款利率讓住宅建設領域一片繁榮,而住宅建設是經濟增長的一股關鍵動力。

但由此也能夠看出美聯儲的政策是如何推升通脹的,這些政策打造的低成本信貸則可能因此化為烏有。在此我們將從各個方面粗淺地探討一下通脹上升對個人收入乃至整體經濟的潛在影響。

何為通脹?如何進行度量?

首先讓我們回顧一下基本經濟概念。通脹的定義是既定貨幣的購買力逐步下降的現象。對價格的跟蹤通過定期考察的一籃子普通商品來進行。由此得出的居民消費價格指數的上升或下降則以百分數表達。

如果這一籃子商品的價格上漲了2%,那就意味著通脹率是2%。同時,2%是美聯儲的目標通脹率,該機構認為這樣的年通脹率既不過熱,也不過冷。

通脹上升了多少?

專家們對通脹觀點迥異,從而把美國人徹底搞糊涂了,這可以理解。但有一點很清楚,那就是新的CPI數據很嚇人。

美國商務部稱,今年5月的美國CPI環比上升0.6%,同比上升5%,是2008年8月以來的最高點。去年5月以來,餐飲價格上漲了4%,服裝價格上升5.6%,電價漲了6.2%,包括機票在內的交通運輸服務價格上揚11.2%。二手車價格飆升56%,汽油價格也漲了一半。

農產品方面,玉米和大豆價格分別比2019年年底上漲70%和40%,均創多年新高。

伊利諾伊大學的農業經濟學家布魯斯?謝里克認為農產品價格將保持較高水平。他說:“新冠疫情期間,人們在家做飯的次數比以前多了很多。他們花錢在食雜店買的東西遠遠超過在餐廳點的菜?!?

謝里克預測在自家廚房享用自制佳肴的趨勢將延續下去。他指出,由此產生的結果就是“人們在食雜店的花費將繼續增加。出現疫情以后,人們更有興趣了解自己在家消費的食品的屬性。他們在農產品上的開支占比將大幅上升。這對農民和食品價格來說是有利因素?!?

通脹為什么現在突然上升?

簡單來說,解封釋放了需求,而部分行業的供應鏈仍然受到影響,進而造成價格上漲。某幾類商品的價格漲幅遠超其他商品。

彭博社報道稱,5月通脹上升“部分原因是半導體產品短缺使汽車生產放緩,進而造成二手車價格大漲。租車、機票以及酒店房間價格急劇上升也是主要因素,這表明需求異常旺盛,原因是許多消費者從居家隔離時的大件商品消費,轉向服務消費?!?

通脹躥升是暫時現象嗎?

美聯儲認為是這樣,它表示預料之外的通脹激增很快就會過去。

6月21日在美國國會聽證會上,美聯儲的主席杰羅姆?鮑威爾稱,新一輪的通脹大幅上升是“短暫現象”。

在鮑威爾看來,通脹躥升是經濟回暖帶動需求增長與熱門產品暫時短缺共同作用的結果。他表示,庫存驟降的同時出現大量訂單推動計算機芯片以及二手車價格飆升。但他預測這些短缺商品的產量將迅速擴大,從而扭轉價格上漲的局面。

鮑威爾還認為,眾所周知的勞動力不足問題也將很快緩解,從而對目前工資的大幅上升形成限制。他在作證時說:“如果可以越過新聞,把目光投向那些價格真正上漲的領域,你們就會發現,它們往往都受到了解封的直接影響?!?

不過,鮑威爾沒有說明這次的通脹上行將持續多久,而且他甚至承認這也許不會像他預測的那么“短暫”。

鮑威爾對議員們說:“這種情況要持續一段時間,然后才會結束?!彼€認為通脹率最終將回落到2%,也就是美聯儲的長期目標上下。但他也謹慎地表示“非常難預測具體時間”,而且“實際情況可能表明通脹要比我們的預期的更高、更持久?!?

但如果不是“短暫”通脹呢?

許多專家都認為美國本輪通脹延續的時間可能要長得多?;蛘咚麄冎辽僬J為這種可能性很高。

早在去年12月,摩根大通的首席執行官杰米?戴蒙就曾經預測2021年美國通脹率將達到3%至4%。最近在美國國會作證時,戴蒙提出了他的最新觀點:“我認為通脹并非短暫現象的可能性非常高?!?

美國銀行的首席執行官布萊恩?莫伊尼漢也變得更為擔心。6月中旬,莫伊尼漢在接受美國消費者新聞與商業頻道的采訪時稱:“主要爭議在于通脹是不是暫時的。我覺得現在我們必須更加謹慎,因為我們看到工資正在上升,粘性價格也在上升。這是短暫現象嗎?可能吧,但看到實際情況之前沒有人知道?!?

美聯儲會被迫加息嗎?

盡管鮑威爾說了些讓人舒心的話,但數據顯示價格上漲速度遠超預期已經讓美聯儲的策略發生了重大轉變。

6月16日,美聯儲表示,聯邦公開市場委員會的18名成員中有多數人認為2023年年底前美聯儲將加息兩次——3月美聯儲還在經濟展望報告中預測最早將在2024年提高利率。

上述策略調整還將改變美聯儲對購買巨額債券的時間安排,這是它調控利率的第二大法寶。

目前美聯儲每月購買1200億美元債券,其中主要是支持美國政府大量借款的美國國債。(一般來說,美聯儲希望保持低利率時會購買債券,由此產生的需求有提高債券價格并降低其利率的作用。反過來,如果美國政府想提高利率,美聯儲就會賣出債券,從而通過增加供應來降低債券價格,最終帶動利率上升。)

加息時間比原計劃早了差不多一年,為了做準備,美聯儲“縮表”,或者說放慢債券購買步伐的時間也需要提前。今年晚些時候,美聯儲就有可能開始縮表。部分華爾街人士認為美聯儲采取行動的速度甚至要更快一些。

摩根士丹利的首席執行官詹姆斯?戈爾曼預測,2022年年初,美聯儲就有可能提高基準利率。他在5月底的一次會議上說:“越來越多的人開始說通脹可能是較為結構性的,而且是長期的?!?

這對聯邦基金利率有何影響?

目前,美聯儲仍然將聯邦基金利率(即銀行超額存款準備金隔夜拆借利率)保持在基本為零的水平。超寬松貨幣政策給美國國債短期收益率帶來了下行壓力,大量購買則壓低了長期美國國債收益率。

隨著美聯儲逐步后撤,利率決定權將回到市場手里。出現這種情況后,收益率將一直接近目前水平的觀點就很難說是正確的了。而高股價以及美國聯邦債務出現創紀錄增長的依據正是我們一直聽到的這些預期。

美國財政部的部長珍妮特?耶倫以及拉里?薩默斯、賈森?福曼等知名經濟學家均表示,當前的低利率帶來了將借貸規模擴大數萬億美元的絕佳時機。

收益率曲線有哪些預示?

我認為,有一項極少有人關注的通脹指標,那就是收益率曲線。其實,預測利率前景的最佳途徑不是華爾街或美聯儲的展望,而是為客戶或自己掙錢的無數基金和個人確立的一系列曲線中蘊含的東西。

謝里克說:“收益率曲線總結了市場的最佳預期?!?

大多數人都忽略了一年期、三年期、五年期和十年期美國國債當前收益率中包含的預期。

舉例來說,如果今年大家買入收益率0.90%的五年期美國國債,那么到2026年年中你們獲得的復合收益率就是4.6%。簡而言之,五年期國債帶來的總收益必須等于大家在2021年中期到2026年連續購買五次一年期國債獲得的收益,而且你們每次都會把之前得到的利息用于再次購買一年期國債。

因此,如果今年大家開始購買時一年期國債的收益率只有0.009%,還不到1%的一成,那么今后幾年其收益率必須迅速上升,這樣才能夠使2021年至2026年的累計收益率達到4.6%。

目前,收益率曲線預示今后幾年的利率會高得多正是基于這樣的理由。比如說,盡管三年期和五年期國債的收益率和歷史數據相比處于極低水平,但由于美聯儲的刺激性貨幣政策將一年期國債收益率壓到了不可思議的低點,今后一年期國債的收益率需要大幅而且是連續大幅上升,才可以達到三年期或五年期國債到期時的收益水平。

斯坦福大學胡佛研究所的經濟學家約翰?科克倫說:“收益率曲線的變化是非常重要的信號?!彼J為,一個合理的解釋是今后幾年的通脹率將超過之前預測的水平。

謝里克也指出:“目前的通脹預期已經高于幾周之前?!?

其他通脹指標發出了什么樣的信號?

美國財政部的通脹保值債券(簡稱TIPS)可以保護投資者不受價格快速上漲影響。其收益率隨通脹而動,因此CPI飆升時,TIPS持有者的購買力絲毫不會減弱。TIPS對今后通脹的預期則包含在所謂的盈虧平衡通脹率數據中,它預測的是今后5至10年的價格漲幅。

2020年年初經濟形勢良好時,十年期美國國債的盈虧平衡通脹率為1.65%,也就是說市場預測今后十年價格的平均年漲幅為1.65%。

但在解封期間,這個數字刷新了多年來的最高點,5月中旬曾經達到2.54%,6月22日回落至2.31%。由此能夠看出,目前投資者對今后十年通脹率的預期比新冠疫情前高得多。而最近這個數字突破2.54%則表明價格上升速度有可能遠遠超過2%的美聯儲目標。

五年期國債的盈虧平衡通脹率情況如何呢?它表明中期內價格將上升,兩年期、三年期和五年期國債收益率最近上升恰恰說明了這一點。

5月中旬,五年期國債盈虧平衡通脹率觸及2.72%的高點,目前則滑落至2.5%。但這仍然是2008年以來的最高點,而且幾乎比疫情之初的水平高整整一個百分點。

可以說,投資者運用“集體智慧”做出的預測是今后幾年的通脹率將明顯高于美聯儲2%的目標值。

今后利率將如何發展?

大家可能注意到了,五年期和十年期美國國債的存續期收益率低于對同期平均通脹的預期。因此,如果現在買入這些債券,大家獲得的利息并不足以彌補日常生活成本的上升。

這些債券的收益率和預期通脹率之間的差異就是人們所說的“實際利率”。目前實際利率為負值,這很極端而且很少見。而關鍵問題在于這種情況怎樣才可以延續下去。

在以往的大多數時間段內,實際利率一直跟隨著經濟增長率。

科克倫說:“如果經濟處于增長狀態,貸款進行投資的公司增多,那么美國國債收益率就得超過通脹率。人們說:‘現在我們要存錢,因為利率有吸引力?!@樣他們就不會出門去吃飯了?!?

經濟有活力時,公司和投資者競相購買國債,從而將他們不斷增長的利潤和儲蓄放到安全之處。在大多數時期,這種動力將三年期、五年期和十年期國債收益率維持在價格增速以上,這樣投資者就能夠保持其投資資金的購買力,并在通脹率隨經濟實體增長的情況下實現少量“真正”收益。

但現在的情況并非如此?!皩嶋H”利率鮮有低于零的時候,更不用說低得如此之多。

正如科克倫解釋的那樣,這在一定程度上是因為美國經濟的大幅下滑。他指出:“從2000年開始,美國的經濟年增速一直是2%。低增長與低利率相伴。因此在低增長環境下出現超低利率并不意外?!?

但也像科克倫承認的那樣,與通脹率相比,實際利率處于如此之低的負值出乎意料。他說:“美國利率一直低于零是個新現象?!?

全球金融危機過后,五年期美國國債實際收益率在2011年中期至2013年中期跌入負區間。隨后,十年期美國國債也曾經短暫出現過負的實際收益率。但這些都發生在經濟狀況慘淡之際。

解封后,在美國GDP預計將增長7%的情況下,五年期國債實際收益率約為0.8%,比目前到2026年5月的通脹預期低1.6個百分點。十年期國債方面,目前其收益率為1.48%,預計將比年通脹率低0.8個百分點左右。

換句話說,如果現在買進五年期或十年期美國國債,大家獲得的收益將只有租金、醫療和食雜費用增幅的一半或三分之一。

通脹走勢如何?

我覺得盈虧平衡通脹率是判斷通脹走勢的絕佳依據。今后幾年這個數字將在2.5%上下。盡管收益率曲線釋放出的信號顯示同期利率將大幅上揚,但它們的實際增幅可能要大得多。

原因就是,最終投資者會希望國債收益率超過通脹率,就像以前幾乎所有情況下那樣。2018年年底,美聯儲開始“正?;焙蟮木置骖A示著今后實際利率的走勢。經通脹調整后,十年期美國國債收益率達到1%并呈上升態勢。

當然,美聯儲隨后調整了策略,再次向市場投放大量低成本信貸,原因是他們擔心前總統唐納德?特朗普針對中國的關稅可能讓美國經濟每況愈下。

讓實際利率一直處于負區間的是美聯儲的特別操作。但現在美聯儲卻宣稱將提前減小壓縮收益率的力度。

隨著情況的變化,我們可以假設實際收益率將至少回到1%的水平,而且筆者預測更有可能至少升至1.5%,仍然低于美國國會預算辦公室預測的GDP年增速。以此為基礎,將1%和2.5%和預期通脹率相加,就能夠推算出五年期美國國債收益率為3.5%,十年期國債收益率則在4%上下。

如果投資者對收益率的要求是比價格漲幅高1.5個百分點,五年期國債的收益率就要達到4%,十年期國債收益率要達到4.5%。

我們可以把這些數字和美國國會預算辦公室在2月發布的最新預算預測比較一下。

美國國會預算辦公室預計2021至2031年十年期美國國債的平均收益率為24%。這個極為溫和的數字是為美國政府赤字開支的增長做宣傳用的,是為了說明今后十年聯邦債務利率支出上升絕不會帶來問題。

但如果美國國會預算辦公室是對的,那么美國長期債券收益率就基本不會上行,甚至有可能落后于通脹率。今后十年平均實際利率有可能等于或者低于零。

更為謹慎的預測認為,情況將恢復正常,十年期美國國債收益率將比通脹率高1至2個百分點。但這種情況會立即帶來一種真正的危險,那就是激增的利息支出可能吞沒美國政府的預算。

通脹對股票和債券投資者來說意味著什么?

對任何類似于未來利率回到傳統水平的情況,預算政策以及債券和股票投資者的預期都沒有做好準備。

科克倫說:“美國財政部目前用于填補赤字的借款利率和2006年購房者使用的短期優惠利率處于同一水平,那些人覺得他們的房子只可能升值?!彼麚睦始眲∩仙?,財政部被迫每年都滾轉的巨額債務可能使利息支出升至難以為繼的高點,進而引發危機。

科克倫指出:“你會看到將利率保持在低水平的強大壓力。如果利率漲幅過大,就會出現大而不能倒的銀行,預算崩潰,而且很多股票投資者都會蒙受巨大損失?!?

盡管美聯儲正在淡化這樣的消息,但影響鮑威爾行動的是通脹的急劇上揚。而且要大幅上調利率,CPI數據并不需要像上個月那樣飆升。

要出現這樣的局面,美聯儲只需后退一步即可。利率最終要符合通脹水平,屆時一些美國人就會逐步從美聯儲構建的夢幻樂園中走出來。這將帶來另一次解封,“大師”將收手,市場力量將成為主宰。

而這樣的機制更迭不會是一個賞心悅目的過程。

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作者: 楊利偉

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