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亞馬遜股票,真實價值幾何?

這是一家表現出色的公司應有的樣子:當亞馬遜在周四收盤后公布第二季度收益時,投資者將密切關注,其銷售額是否如該公司預料的那樣,“只”增長了24%至30%——還是如華爾街估計的那樣,會…

這是一家表現出色的公司應有的樣子:當亞馬遜在周四收盤后公布第二季度收益時,投資者將密切關注,其銷售額是否如該公司預料的那樣,“只”增長了24%至30%——還是如華爾街估計的那樣,會漲得更多。

此類問題通常出現在像雜草一樣“野蠻生長”的小型股身上,或者也會出現在一些大公司身上——但它們銷售的是像石油這種波動性較高的商品。而亞馬遜兩者皆非。它是一家名副其實的“巨頭”,按收入計算,是全球第九大公司,自 1997 年上市以來,年銷售額就以一騎絕塵之勢高漲。然而令人難以置信的是,時至今日,它仍能實現一鳴驚人的增長。它是創造財富的王者,自從疫情大流行以來,該公司市值翻了一番,在“全球最有價值的公司”中排名第四。

亞馬遜是一個真正的奇跡,是值得載入史冊的偉大企業。但它的價值是一個完全獨立的問題,不是由公司、而是由市場來回答。如果我們仔細觀察,就能發現市場對其也充滿“星星眼”。

市場肯定亞馬遜的證據就體現在一些經常被忽視的基本經濟指標中。一家公司價值的基石不是其收入或每股收益,也不是市盈率或大多數華爾街分析報告中的其他數字,而是資本——投給一家公司的資金有多少,該公司花費的成本是多少,收益又是多少。這個概念很簡單。用公司總資本的收益減去這部分資本的成本。結果就是金融經濟學家所說的“經濟利潤”,也被稱為經濟附加值 (EVA)。如果這個數字大于零,則說明公司正在創造財富。反之,則說明公司并沒有賺錢。研究發現,用這種方法來分析公司的表現比查看每股收益更具有預測性。

要讓經濟附加值為正、或者起碼等于零并不容易。事實上,零并不是一個壞數字。這意味著該公司獲得的收益和同等風險投資的整體市場回報率基本吻合。這是一個好現象,但它沒有充分的理由說服投資者把錢投給這家公司;他們投給其他公司同樣可以得到這么多收益。

毫無疑問,亞馬遜的這一指標遠大于零。為上千家公司計算經濟附加值數據的大型咨詢公司機構股東服務集團(Institutional Shareholder Services)表示,在截至今年第一季度的四個季度中,其經濟附加值達到了驚人的220億美元。要得到這個數字很容易。只要用亞馬遜在這一周期內的資本回報率(21.4%)減去資本成本(5.6%)。結果(15.8%)叫做點差。再用亞馬遜在此期間的平均資本(1835億美元)乘以這一差值,即可得到220億美元的經濟附加值。

但是,股價并非基于過去的表現決定,而是基于對未來業績的預期——這正是當前亞馬遜股價陷入困境的原因。

任何給定的股價都包含一組預期,所以我請ISS董事總經理安東尼?坎帕尼亞計算了亞馬遜近期3600美元左右的股價中包含的EVA預期。

結果是:為了證明近期股價的合理性,在未來20年內,亞馬遜龐大的EVA必須以每年11.8%的增長率增長。

這可能發生嗎?你可能會說,這不僅“可能”,而且還“一定”會發生。在過去的十年里,亞馬遜的EVA以每年37%的速度增長。但是,倘若仔細觀察,其實這37%的增長率很大程度上受到了疫情之下年97%的增長的影響——如果“幸運”的話,這個異常值將繼續保留。

要想更全面地了解未來,請注意,亞馬遜的資本回報率多年來一直在下降——這在意料之中。隨著公司的成長,大到足以推動發展的高回報項目,越來越少見。2008年,亞馬遜的資本回報率高達45.5%;而在疫情爆發前的四個季度,這一比例僅為16.4%。與此同時,近期的超低利率也將亞馬遜的資本成本壓低至歷史最低水平——5.6%。

所以,亞馬遜投資者需要回答三個問題:

未來20年,你認為亞馬遜的平均資本成本會比現在更高,還是更低?

未來20年,你認為亞馬遜的資本回報會增加,保持不變,還是下降?

最大的問題(可能有些冗長,但這就是癥結所在):鑒于你對前兩個問題的回答,你認為亞馬遜能否增加新資本,以致僅在2041年資本的價差就能產生2700億美元的EVA?上述結果正是現在的EVA以11.8%的復合年增長率增長所意味的結果,也就是說,上述結果是證明今天股價合理性的必要條件。

如果你和我一樣對這一前景持懷疑態度,那只能說,我們與華爾街的觀點相去甚遠。在追蹤該股的47位分析師中,有43位將其評為“買入”或“強力買入”;其他人對它的評級是“持有”或“表現不佳”——沒有人認為亞馬遜應當“賣出”。

與主流想法步調不一致,會讓人感到不適。但是,現在也許正是記住沃倫?巴菲特的那條著名忠告的好時機,尤其是后半段——“在別人恐懼時貪婪,在別人貪婪時恐懼”。

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作者: 楊利偉

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